铝是支撑国民经济发展的重要原材料。我国电解铝行业经过了新世纪以来的快速发展，现已进入调结构、促升级、由量的扩张到质的提升的关键时期。目前电解铝行业面临宏观经济增速下降、产能过剩、消费增长乏力、库存居高不下、投机机构做空等一系列问题，使平稳运行的局面受到严重威胁，导致看空铝行业的负面情绪被不断夸大。但笔者认为，市场对行业基本面的认识存在偏差，事实上目前行业正在发生一些积较的变化，更值得被关注。

首先，从运行成本来看，电解铝行业平均成本下降被过度放大。由于电力成本在电解铝成本中占比约40%，是影响电解铝成本的决定性因素。随着煤炭价格持续下跌、自备电比例不断提升、部分地区优惠电价进一步落实以及高电价地区逐渐减产，目前电解铝行业平均用电价格已降至0.27元/千瓦时（含税）。国内现运行电解铝产能约3300万吨/年，其中使用网电比例为21%。今年二季度以来，由于铝价持续低迷、企业经营压力不断加剧，河南、山西、云南、贵州、广西、甘肃、青海、宁夏、内蒙古等地使用网电的电解铝企业不同程度获得了地方相关部门给予的优惠电价或资金补贴，按产能加权平均计算，采用网电生产电解铝的用电价格下降了0.05元/千瓦时。此类消息得到市场的过度关注，其影响也被过度夸大，但仔细分析，这部分成本下降对削减行业平均电力成本的贡献仅143元/吨左右，影响十分有限。

截至目前，电解铝行业平均含税完全成本约12000元/吨，即全部电解铝企业的完全成本均高于当前铝价，无一盈利。其中，四川、甘肃、青海、广西等地区是亏损的重灾区，平均亏损额超过3500元/吨；较有成本优势的山东地区，平均亏损额也接近1000元/吨。从现金成本来看，截至目前，行业平均含税现金成本约10300元/吨，在当前铝价下，约64%产能亏现金流。其中，吨铝负现金流超过2000元的产能占比28%；吨铝负现金流在1000~2000元之间的产能占比26%。

其次，从供应情况来看，行业自发实施弹性生产，缓解供应压力。当前价格已跌至1992年以来新低，价格与成本出现严重倒挂，电解铝企业为了保护现金流和减少亏损，纷纷采取产能全部或部分停产、减产、提前大修电解槽、延迟大修槽复产、提前淘汰低效产能等多种弹性生产的措施，这部分产能累计已有350万吨/年，使供应压力有所减少，且主要集中发生在三、四季度。统计显示，从今年6月开始，电解铝日产量环比出现下降，由6月较高的9.19万吨减少至10月的8.63万吨，相当于运行产能减少了204万吨/年。

在当前形势下，企业实施弹性生产既必要也可行，是应对当前价格危机的有效措施。从必要性来看，通过弹性生产可缩减流动资金需求并减少现金流损失，可以明显减轻企业的资金压力，在一定程度上保证资金链安全。从经济性和合理性角度来看，适度的减产与满负荷生产相比，占比较高的原材料和电力的单位成本基本不会发生变化，财务费用因流动资金减少也基本不变，人工费用和折旧费用的上升一般可控制在60元/吨左右，这与当前生产1吨电解铝亏损的幅度相比微乎其微。可见，适当规模（如电解铝企业总产能的15%~30%）的减产并不会带来当期单位成本的明显上升，减产减亏效果十分显着。同时，从地方相关部门的角度来看，若企业一体停产将对当地经济发展、资金信贷安全、人员就业、社会稳定、上下游产业的生产经营产生非常大影响，然而实施弹性生产，避免了直接关闭生产线，将对地方经济及社会的影响降至较低。我们预计，到今年年底实施弹性生产及淘汰的低效产能合计会达到500万吨/年左右。

再次，从市场需求来看，消费前景依然向好。在“十五”、“十一五”期间，中国工业化和城镇化进程的快速推进，对铝的需求呈加速集中增长的趋势，铝消费增速大幅超过同期GDP的增长水平。进入“十二五”期间，中国经济步入工业化后期，逐步由高速增长转为中高速增长的“新常态”，铝消费增速也呈现出放缓的趋势。但在这期间，铝消费增速与其他国家相比仍处于较高的水平。同时，中国铝消费起步晚，铝的积累“底子”还很薄，使用存量仅相当于美国的1/10，人均存量水平就更低。与发达国家相比，中国铝应用的广度和高层度都有很大的拓展空间。过去十余年，中国经济总量每增长1万亿元，需要增加铝消费64万吨，这种增长趋势仍将继续维持8~10年。特别是在绿色建筑、轻量化交通等传统领域的增长空间和发展潜力尤为巨大，再加之新应用的不断涌现，将推动中国铝消费数量及质量不断提升。预计中国铝消费的峰值将达到4400万吨/年，即仍有1000万吨以上的增长空间，并将在峰值水平维持很长一段时间。

较后，当前铝价已严重偏离基本面，或遭投机机构打压。长期以来，铝价主要由市场供需关系等因素决定，始终维持在成本线附近小幅波动。同时，铝货物一直是上海货物交易单位上市品种中比较不活跃的一个，历史双边持仓量在30万手左右。然而今年10月中旬以来，铝货物活跃度骤然提升，双边持仓量猛增至近80万手，货物主力合约价格在短期内大幅下降。仅10月中旬至11月初半个月的时间，铝三个月货物主力合约下降1300元/吨。国内主要现货市场价格受国内货物市场影响也呈现大幅下滑，同时伦敦金属交易单位铝价也受到国内铝价的拖累亦出现非常大跌幅。近期铝价的变化已脱离供需基本面因素的影响，而是受一些投机机构借机过度夸大行业成本降幅以及供应过剩程度的预期，在国内铝货物市场上大规模、集中性地过度投机、做空，导致铝价出现了非理性下跌。

我们认为，当前铝价走势必将不可持续。原因如下：其一，地方相关部门给予企业优惠电价及资金补贴的政策多数将于今年年底结束，因此相关部门给企业“输血”的行为不可持续。如若不采取有效措施，一旦相关部门给企业停止“供血”，这部分产能将面临关停。其二，电解铝全行业已连续3年多亏损运行，2012年至2014年铝冶炼行业累计亏损超过100亿元，2015年前三季度又亏损20亿元。在当前铝价暴跌及行业长期亏损经营的形势下，越来越多的企业会选择弹性生产的方式进行自救，这将有效缓解供应压力。其三，房地产、汽车和电力电子等传统领域对铝的需求仍将保持增长，同时航空航天、海洋工程、新能源汽车等高等制造业的发展，也将对铝消费产生积较推动。我们初步预计，明年铝消费将会有7%~9%的增长。由此可见，从供需基本面分析，当前过度低迷的铝价是不可持续的，铝价终将回归至合理区间。

为帮助企业摆脱困境，中国有色金属工业协会也积较向相关部门有关部门建言献策，包括建议启动收储机制、取消电解铝出口暂定关税、提高铝材出口退税率、加大对轻量化的扶持力度等。另外，鉴于当前铝市场价格如此惨淡，根据国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见中关于新增电解铝项目的有关要求，各地方、各部门不得以任何名义、任何方式核准、备案产能严重过剩行业新增产能项目，企业强烈呼吁协会建立举报制度，如有发现新建项目立即向国家发改委、工信部、环保部、国土资源部等有关部门进行汇报，请其对此进行督查。

综上所述，我们认为在短期内电解铝市场仍将存在供大于求的局面，但供应过剩的状况并不会加剧，且将在行业弹性生产、扩大消费等措施的共同作用下逐步得到缓解，铝价终将回到行业平均成本线附近区间波动。